進(jìn)入2025年以后，九號(hào)公司(SH:689009）市值站穩(wěn)400億元，實(shí)現(xiàn)對(duì)龍頭雅迪(HK:01585)歷史性反超。

這個(gè)入局最晚的門(mén)外漢，何以在大浪淘沙的兩輪電動(dòng)車(chē)市場(chǎng)，偷了行業(yè)一哥的家？

這個(gè)問(wèn)題背后隱含的增量信息，無(wú)論之于雅迪與九號(hào)，還是兩輪電動(dòng)車(chē)產(chǎn)業(yè)，都很不少。

01

兩輪車(chē)是一個(gè)中國(guó)特色的行業(yè)

1.中國(guó)是最大單一市場(chǎng)

在交通設(shè)備中，電動(dòng)兩輪車(chē)一年國(guó)內(nèi)加出口量在6000多萬(wàn)輛，市場(chǎng)規(guī)模超過(guò)1000億元，是一個(gè)并不算小的行業(yè)。且中國(guó)是最大的單一市場(chǎng)，占全球需求的80%以上，甚至電動(dòng)車(chē)的大發(fā)展，還造就了中國(guó)成為全球最大的外賣(mài)和即時(shí)零售市場(chǎng)。

由于中國(guó)很早開(kāi)始限摩，而小汽車(chē)的爆發(fā)還需要等到人均GDP超過(guò)8000美元之后，而作為替代品的小電驢，受益于良好的公路路況異軍突起，根據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，國(guó)內(nèi)電動(dòng)兩輪車(chē)保有量已超過(guò)4.2億輛。

兩輪車(chē)行業(yè)也誕生了不少上市公司，包括老牌企業(yè)雅迪控股、愛(ài)瑪科技、新日股份、綠源，雅迪和愛(ài)瑪是當(dāng)中的龍頭，此外還有后起之秀小牛和九號(hào)。

行業(yè)2020年后進(jìn)入成熟階段，每年出貨量在3500-5500萬(wàn)輛之間，以更新需求為主，能占到約60%。需求脈沖主要取決于政策，2019年雅迪便就是靠新國(guó)標(biāo)的機(jī)會(huì)逆勢(shì)擴(kuò)張，拉開(kāi)與愛(ài)瑪?shù)牟罹嘧€(wěn)頭部，并將利潤(rùn)中樞從5億抬升至25億元。

圖：中國(guó)兩輪電動(dòng)車(chē)年銷(xiāo)量走勢(shì)；資料來(lái)源：萬(wàn)得

2.行業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)優(yōu)秀、格局好

車(chē)企以組裝為主，掌握了品牌和渠道，商業(yè)模式都是前店后廠。所以頭部公司如雅迪和愛(ài)瑪?shù)娜兆舆^(guò)得不錯(cuò)，ROE穩(wěn)穩(wěn)的在20%以上，即使是二線品牌如新日和綠源，ROE也能做到10%左右。

而且所有電動(dòng)兩輪車(chē)，銷(xiāo)售面向消費(fèi)者拿到的都是現(xiàn)款，而采購(gòu)面對(duì)分散的上游，能夠壓價(jià)壓款，所以小電驢企業(yè)的現(xiàn)金流表現(xiàn)也非常優(yōu)秀。

2019年國(guó)標(biāo)更新后，電動(dòng)兩輪車(chē)行業(yè)快速出清，品牌數(shù)量縮水超80%到100個(gè)左右，且逐步形成“雅迪、愛(ài)瑪、臺(tái)鈴”三大品牌的格局，合計(jì)份額接近60%，其中雅迪在25-30%，愛(ài)瑪在15-20%，臺(tái)鈴在15%左右，其他二線品牌有新日、綠源等。

再就是新銳品牌，或者說(shuō)“兩輪車(chē)新勢(shì)力”占據(jù)細(xì)分市場(chǎng)，九號(hào)和小牛，各拿下高個(gè)位數(shù)的份額。

圖：兩輪車(chē)電動(dòng)品牌銷(xiāo)量變化；資料來(lái)源：公司公告，信達(dá)證券

3.還有新故事：國(guó)補(bǔ)和新國(guó)標(biāo)，出海帶來(lái)增量

首先是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，市場(chǎng)預(yù)期2025年爆發(fā)：

●去年下半年，商務(wù)部將電動(dòng)兩輪車(chē)納入國(guó)補(bǔ)范圍，疊加地補(bǔ)，單車(chē)補(bǔ)貼金額可以高達(dá)500元，這已經(jīng)跟家電一個(gè)量級(jí)了，說(shuō)明政策對(duì)兩輪車(chē)行業(yè)還是支持的。

●同時(shí)，工信部正式發(fā)布《電動(dòng)自行車(chē)安全技術(shù)規(guī)范（征求意見(jiàn)稿）》即新國(guó)標(biāo)，這對(duì)于尾部品牌又是一場(chǎng)淘汰賽，份額將向龍頭進(jìn)一步集中。

其次是海外市場(chǎng)，未來(lái)想象空間大：

●2024 年我國(guó)電動(dòng)兩輪車(chē)出口額創(chuàng)新高超過(guò)400億元，雅迪等頭部品牌已經(jīng)在海外布局了產(chǎn)能。

●歐美主要是E-bike（電助力自行車(chē)）這種高技術(shù)含量產(chǎn)品，理論市場(chǎng)空間超過(guò)400億美元，強(qiáng)調(diào)產(chǎn)品綠色環(huán)保的屬性，國(guó)內(nèi)企業(yè)有望復(fù)制摩托車(chē)和全地形車(chē)的故事。

●東南亞市場(chǎng)，包括越南、印度、泰國(guó)、印尼等國(guó)，也開(kāi)始推油改電，有禁摩令和電動(dòng)車(chē)的購(gòu)置補(bǔ)貼。

02

只是看上去很美

有國(guó)內(nèi)單一大市場(chǎng)，且龍頭形成了品牌和渠道優(yōu)勢(shì)，能夠賺取較高的ROE和優(yōu)異的現(xiàn)金流，且2025年開(kāi)始的國(guó)內(nèi)新國(guó)標(biāo)導(dǎo)致頭部份額集中、海外需求有想象空間，怎么看都是一個(gè)非常美好的故事。

但結(jié)果表現(xiàn)卻很差：雅迪控股年內(nèi)股價(jià)收平，跑輸恒生指數(shù)近20個(gè)點(diǎn)，龍二愛(ài)瑪科技更是跌超15%。相信這個(gè)故事的投資者，無(wú)疑被掛在了高高的山崗上。

故事的裂縫在哪兒？

1.空有品牌但沒(méi)有定價(jià)權(quán)

作為一個(gè)to C的消費(fèi)品，兩輪車(chē)需求超過(guò)一半來(lái)自城鄉(xiāng)，質(zhì)價(jià)比成為核心，導(dǎo)致每一輪的產(chǎn)品升級(jí)和成本節(jié)約最終都需要讓渡給消費(fèi)者。以雅迪為例，近10年，公司產(chǎn)品均價(jià)都在1500元左右，平穩(wěn)的像一條假曲線。

而行業(yè)從2020年開(kāi)始進(jìn)入存量市場(chǎng)，這就意味著電動(dòng)兩輪車(chē)大部分品牌，都陷入量不增價(jià)不漲的尷尬處境。即使今年國(guó)補(bǔ)，也只需求的脈沖和透支；而海外需求，在深入研究后發(fā)現(xiàn)短期也是偽增量，歐美需要的E-bike和國(guó)內(nèi)的電動(dòng)兩輪車(chē)可以說(shuō)是兩種產(chǎn)品，東南亞的路況且電摩的性價(jià)比并不高，摩托車(chē)仍是主流。

沒(méi)有定價(jià)權(quán)和增長(zhǎng)的消費(fèi)品，甚至還不如康師傅方便面。結(jié)果就是：雅迪、愛(ài)瑪、新日、小牛2024 年的毛利率都在15%左右的低水平徘徊。

圖：雅迪電動(dòng)車(chē)均價(jià)；資料來(lái)源：公司公告，國(guó)盛證券

2.沒(méi)有定價(jià)權(quán)的核心；無(wú)垂直一體化優(yōu)勢(shì)

新能源車(chē)企中，比亞迪掌握了電池、華為和理想掌握了智能駕駛，能賺取超額利潤(rùn)。同樣的案例也還出現(xiàn)在手機(jī)廠中，蘋(píng)果掌握了核心的芯片和操作系統(tǒng)，可以持續(xù)賣(mài)出溢價(jià)，華為也是。

相對(duì)于這些行業(yè)，電動(dòng)兩輪車(chē)是在供給側(cè)差異化做的是最弱的，即使頭部品牌也沒(méi)有形成明顯的成本和技術(shù)優(yōu)勢(shì)，所有品牌都陷入只能找消費(fèi)者要增量需求的低效內(nèi)卷中。

從產(chǎn)業(yè)鏈拆分來(lái)看，電動(dòng)兩輪車(chē)上游核心零部件主要包括電池、電機(jī)，成本占比高達(dá)40%。而電池主要靠天能、超威等外部供貨，電機(jī)依賴專(zhuān)業(yè)電機(jī)如金宇星、安乃達(dá)、八方等。

國(guó)內(nèi)頭部企業(yè)做到部分控股這些產(chǎn)業(yè)就算不錯(cuò)的了，遠(yuǎn)遠(yuǎn)談不上掌控。而三電系統(tǒng)中的電控，車(chē)企倒是自己做的，但是兩輪車(chē)的電控價(jià)值含量不高，區(qū)分度也就不大了。

所以大家完全沒(méi)有拉開(kāi)技術(shù)上的差異。舉個(gè)最直觀的例子，甚至有部分購(gòu)買(mǎi)者，是將車(chē)和電池分開(kāi)購(gòu)買(mǎi)的。形成的惡果是：格局穩(wěn)定性其實(shí)很差。

3.真實(shí)的商業(yè)模式，卷產(chǎn)能和鋪門(mén)店

賣(mài)不出溢價(jià)，導(dǎo)致看似是品牌現(xiàn)金流生意，實(shí)則是拼規(guī)模的內(nèi)卷生意。所有企業(yè)的生存法則變成敢在行業(yè)周期底部逆勢(shì)擴(kuò)張，靠追求規(guī)模的優(yōu)勢(shì)把對(duì)手卷死。比如2019年擴(kuò)張的雅迪和這兩年做大量資本開(kāi)支的愛(ài)瑪。

電動(dòng)兩輪車(chē)有擴(kuò)產(chǎn)上癮癥，表現(xiàn)在CAPEX/DA指標(biāo)很高，靠規(guī)模去獲取微薄的優(yōu)勢(shì)，去卷死小品牌。2023年，雅迪的產(chǎn)能超過(guò)2000萬(wàn)臺(tái)，愛(ài)瑪?shù)漠a(chǎn)能超過(guò)1000萬(wàn)臺(tái)，這兩年還做了超過(guò)50億的資本開(kāi)支，籌劃海內(nèi)外六大生產(chǎn)基地；臺(tái)鈴的產(chǎn)能超過(guò)1500萬(wàn)臺(tái)，新日的產(chǎn)能超過(guò)1000萬(wàn)臺(tái)。

僅頭部四家的產(chǎn)能合計(jì)就高達(dá)6000萬(wàn)臺(tái)，已經(jīng)可以滿足全球需求，所以行業(yè)已經(jīng)嚴(yán)重產(chǎn)能過(guò)剩。肉眼可見(jiàn)行業(yè)未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)還會(huì)很慘烈，這也是為什么二季度行業(yè)銷(xiāo)量增速掉下來(lái)之后，龍頭公司股價(jià)開(kāi)啟暴跌的真實(shí)原因。

而表外卷規(guī)模的方式是增加終端門(mén)店數(shù)量。

因?yàn)橛脩舻目窜?chē)、試駕、維修和售后，都在線下發(fā)生，電動(dòng)兩輪車(chē)行業(yè)線下渠道為王特征鮮明。雅迪當(dāng)年超越愛(ài)瑪，靠的就是渠道的野蠻擴(kuò)張，2019年前雅迪和愛(ài)瑪?shù)那罃?shù)量差距較小，到2023 年雅迪門(mén)店數(shù)超過(guò)4萬(wàn)，提升了3倍，帶動(dòng)其市場(chǎng)份額翻倍增長(zhǎng)。

而現(xiàn)在，愛(ài)瑪?shù)拈T(mén)店數(shù)超過(guò)3萬(wàn)家，新日和綠源也分別都在1.5萬(wàn)家左右，新銳品牌小牛和九號(hào)，都在數(shù)千家。如果大家留意街邊門(mén)店，會(huì)發(fā)現(xiàn)過(guò)去幾年線下電動(dòng)兩輪車(chē)門(mén)店大幅增長(zhǎng)，電動(dòng)車(chē)門(mén)店密度，甚至可以跟奶茶店這種低價(jià)高頻的產(chǎn)品相媲美了。

渠道擴(kuò)張的代價(jià)是單店?duì)I收下降。雅迪和愛(ài)瑪?shù)膯蔚隊(duì)I收已經(jīng)跌破100萬(wàn)元，單店銷(xiāo)量跌破400臺(tái)，即使假設(shè)一臺(tái)貢獻(xiàn)店內(nèi)利潤(rùn)200-300元，一個(gè)門(mén)店平均年利潤(rùn)也僅8-10萬(wàn)元。此外電車(chē)兩輪車(chē)渠道相對(duì)扁平，加價(jià)率不高，所以門(mén)店的利潤(rùn)增長(zhǎng)空間基本也沒(méi)有了。

03

門(mén)外漢偷家

1.九號(hào)的崛起證明行業(yè)格局非常不穩(wěn)

兩輪電動(dòng)車(chē)上市公司基本上都是在2000年前后進(jìn)入的這個(gè)行業(yè)，創(chuàng)始人背景基本都是摩托車(chē)或者汽修相關(guān)的，仍在沿用規(guī)模法則來(lái)做低維競(jìng)爭(zhēng)。

但其實(shí)強(qiáng)者恒強(qiáng)的故事，在這個(gè)行業(yè)是不存在的。因?yàn)閮H規(guī)模這一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，對(duì)于投入并不算很重的兩輪車(chē)來(lái)說(shuō)，很難構(gòu)成核心壁壘。一個(gè)最大的論據(jù)就是行業(yè)經(jīng)過(guò)20年殘酷的大浪淘沙，最后被2019年才進(jìn)入這個(gè)市場(chǎng)的門(mén)外漢九號(hào)偷了家。

根據(jù)我們對(duì)九號(hào)經(jīng)營(yíng)的跟蹤，其今年兩輪車(chē)的銷(xiāo)售目標(biāo)在370萬(wàn)臺(tái)左右，但在國(guó)補(bǔ)的刺激下最終可能實(shí)現(xiàn)400萬(wàn)輛以上的銷(xiāo)量（1Q25銷(xiāo)售100萬(wàn)臺(tái)，收入28.6億元），銷(xiāo)量達(dá)到雅迪的25%，再考慮到單價(jià)更高在2700-2800元為雅迪2倍，所以今年九號(hào)的電動(dòng)車(chē)收入將達(dá)到雅迪的一半左右。

且公司在業(yè)績(jī)電話會(huì)的披露，2025年公司兩輪車(chē)的毛利率將有望達(dá)到25%，凈利率達(dá)到10%。

九號(hào)凈利率高出雅迪3個(gè)點(diǎn)，從凈利潤(rùn)體量來(lái)看可能到2026年兩者就平起平坐了。

也就是說(shuō)，九號(hào)這場(chǎng)門(mén)外漢的獵殺，只用了7年不到的時(shí)間。這無(wú)疑是證明這個(gè)行業(yè)沒(méi)有太強(qiáng)的品牌屬性可言，7年剛好是電動(dòng)車(chē)的生命周期，都沒(méi)有經(jīng)歷一輪完整的產(chǎn)品驗(yàn)證，龍頭的寶座就要易主了。

2.為什么是九號(hào)？新時(shí)代的企業(yè)家把握了新消費(fèi)趨勢(shì)

不得不說(shuō)，新時(shí)代的企業(yè)家思路確實(shí)更加與時(shí)俱進(jìn)，作為曾經(jīng)小米系、且由北航理工男創(chuàng)辦，九號(hào)定義自己是一家”智慧移動(dòng)能力”公司，方法論為“要么創(chuàng)造品類(lèi)，要么革命品類(lèi)”，從平衡車(chē)出發(fā)，順帶手做了電動(dòng)兩輪車(chē)，符合公司革命品類(lèi)的定位。

根據(jù)草根調(diào)研，年輕群體在購(gòu)買(mǎi)電動(dòng)車(chē)時(shí)更加注重個(gè)性化設(shè)計(jì)的外觀，也更加在意智能化功能，并愿意為此付出溢價(jià)。這個(gè)4000元以上的高端市場(chǎng)只占行業(yè)出貨量的10%，最終吃到的不是傳統(tǒng)品牌，也不是高高在上的小牛，而是進(jìn)入市場(chǎng)時(shí)就明確客群為年輕人的跨界者九號(hào)。

對(duì)于傳統(tǒng)品牌而言，發(fā)跡于城鄉(xiāng)市場(chǎng)，造就了這些品牌把脈需求時(shí)的基因偏差。另外，這些創(chuàng)業(yè)者，難免在企業(yè)內(nèi)的一言堂，容易出現(xiàn)認(rèn)知跟不上時(shí)代的變化。

而九號(hào)像字節(jié)一樣實(shí)行無(wú)“總”文化，在日常溝通中不出現(xiàn)“XX 總”等稱(chēng)謂，內(nèi)部取消管理崗位；還開(kāi)展高管Open Day，員工可以與公司高級(jí)管理人員直接對(duì)話，這才更好的把握住了年輕人的需求，比如選擇了跟游戲賽事深度綁定等創(chuàng)新?tīng)I(yíng)銷(xiāo)模式。

根據(jù)公開(kāi)信息，其35歲以下年輕用戶消費(fèi)占比達(dá)到66%。

3.智能化等供給側(cè)差異化優(yōu)勢(shì)存在，但其實(shí)不顯著

九號(hào)兩輪車(chē)出圈的另外一個(gè)原因是通過(guò)其技術(shù)復(fù)用，實(shí)現(xiàn)了水平更優(yōu)的兩輪車(chē)智能化，部分解決了這個(gè)行業(yè)在供給側(cè)沒(méi)有話語(yǔ)權(quán)的問(wèn)題。

比如：1）最早推出了非接觸解鎖；2）通過(guò)車(chē)身多個(gè)傳感器，解決了誤擰導(dǎo)致車(chē)輛突然加速、忘記收邊撐這些安全隱患，還先后自研并引入了 ABS、TCS 和 RSC 等主動(dòng)安全輔助系統(tǒng)；3）自研 RideyLong+RideyPOWER 系統(tǒng)支撐長(zhǎng)續(xù)航與電池安全，優(yōu)化電池和化電機(jī)繞線實(shí)現(xiàn)更低能耗，提升續(xù)航 20%+。

結(jié)果是公司智能化排行榜連續(xù)3年線上行業(yè)第一，4000元以上線上銷(xiāo)售份額第一。這步智能化時(shí)間差打的沒(méi)問(wèn)題，但是在我們看來(lái)，由于都沒(méi)有涉及到核心技術(shù)，兩輪車(chē)的智能化仍停留在螺螄殼里做道場(chǎng)的階段，其他品牌很快能補(bǔ)上。

所以我們看到，九號(hào)當(dāng)前單店年銷(xiāo)售量已經(jīng)達(dá)到400臺(tái)左右，追平雅迪位列行業(yè)第一梯隊(duì)。也出現(xiàn)同店不再增長(zhǎng)，只能開(kāi)始走傳統(tǒng)企業(yè)的老路即卷規(guī)模。在2024年，公司門(mén)店超過(guò)7300家，而規(guī)劃未來(lái)門(mén)店提升到1萬(wàn)家。

04

更多九號(hào)還在路上

在各個(gè)制造業(yè)通縮的時(shí)代，兩輪車(chē)算難得的增量行業(yè)。且預(yù)計(jì)今年在新國(guó)標(biāo)和國(guó)補(bǔ)的刺激下，行業(yè)出貨量將達(dá)到6000萬(wàn)以上的歷史最高水平，勢(shì)必引起更多人的關(guān)注。

尤其是九號(hào)師范作用下，更是證明了在以為老品牌勝負(fù)已定的時(shí)候，新品牌正像造車(chē)新勢(shì)力一樣能有結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。以九號(hào)的財(cái)務(wù)模型為例，當(dāng)銷(xiāo)量達(dá)到500萬(wàn)，單車(chē)凈利200-300元，對(duì)應(yīng)10-15億元的增量，即使銷(xiāo)售規(guī)模只有百萬(wàn)，單車(chē)?yán)麧?rùn)100元，也有1個(gè)億的利潤(rùn)，非常可觀。

前面也提到，行業(yè)上游其實(shí)都是靠外供，壁壘并不高，甚至新國(guó)標(biāo)導(dǎo)致很多車(chē)企的組裝產(chǎn)能反而成為包袱。在我們看來(lái)，兩輪車(chē)的競(jìng)爭(zhēng)模型在防止?jié)撛谶M(jìn)入者的能力上極弱，跟奶茶無(wú)異：增量的市場(chǎng)+低進(jìn)入門(mén)檻+拼新開(kāi)店。

在新勢(shì)力中，淡出視線的小牛仍是高端市場(chǎng)的重要玩家，今年銷(xiāo)量仍將超100萬(wàn)。更有意思的是摩托車(chē)中的自主三強(qiáng)，在大摩站穩(wěn)腳跟后，也盯上了這個(gè)市場(chǎng)，均成立了電摩子品牌。

以同樣能把握年輕人趨勢(shì)，品牌打造力最強(qiáng)的春風(fēng)動(dòng)力為例，其成立電動(dòng)車(chē)品牌極狐，去年銷(xiāo)售10萬(wàn)臺(tái)，而今年目標(biāo)定在了50萬(wàn)臺(tái)，也開(kāi)始快速擴(kuò)張渠道。

圖：電動(dòng)兩輪車(chē)企業(yè) 資料來(lái)源：公司公告，信達(dá)證券

作為耐用消費(fèi)品，行業(yè)總量在新國(guó)標(biāo)和國(guó)補(bǔ)之后必然下降，2021年就經(jīng)歷過(guò)一次。而為了這一輪的需求爆發(fā)，老品牌擴(kuò)建了海量的產(chǎn)能，也鋪設(shè)了大量的門(mén)店。新銳品牌在享受完細(xì)分市場(chǎng)紅利后，也開(kāi)始走上傳統(tǒng)品牌卷規(guī)模的老路。

門(mén)外漢九號(hào)的成功刺激了更多的新進(jìn)入者，都想來(lái)分一杯羹。隨著需求透支，龍頭份額反而遭遇挑戰(zhàn)，未來(lái)頭部的ROE從20%以上可能降至10%以內(nèi)，持續(xù)內(nèi)卷通縮。對(duì)于傳統(tǒng)品牌和新勢(shì)力來(lái)說(shuō)，明年才是短兵相接、刺刀見(jiàn)紅的一年。