小鵬汽車(chē)于北京時(shí)間2024年3月19日港股盤(pán)后、美股盤(pán)前發(fā)布了 2024年一季度財(cái)報(bào)。相比于昨晚理想的三重雷，直接把小鵬也帶崩了接近11個(gè)點(diǎn)。但結(jié)果還好，小鵬的市值被充分打入了悲觀預(yù)期之后，反而有那么一點(diǎn)點(diǎn)的小確幸：

1）汽車(chē)銷(xiāo)售毛利率終于能仰起頭來(lái)了：一季度毛利率看似只有5.5%，環(huán)比只修復(fù)了一個(gè)百分點(diǎn)多一些，但實(shí)際是因?yàn)閷?duì)P5計(jì)提了不到5億的合約損失，拖累了汽車(chē)銷(xiāo)售大約3.2個(gè)百分點(diǎn)的毛利率，實(shí)際已經(jīng)接近9%了。

這個(gè)超預(yù)期的毛利率表現(xiàn)，一方面說(shuō)明通過(guò)X9的小試牛刀在車(chē)價(jià)進(jìn)階上取得了一些成果。另外，也是因?yàn)橐患径戎麂N(xiāo)車(chē)型G6、G9和P7的降價(jià)基本發(fā)生在3月上旬，對(duì)一季度的毛利率影響還比較小。

2）大眾的合作終于入賬了：整個(gè)小鵬毛利率即使考慮到合約損失計(jì)提在內(nèi)也達(dá)到了13%，仍然顯著超出市場(chǎng)預(yù)期，主要是因?yàn)榕c大眾的合作的研發(fā)分?jǐn)偸杖耄ㄎ磥?lái)還會(huì)有造車(chē)平臺(tái)使用費(fèi)、智能駕駛服務(wù)等）也入賬了，這導(dǎo)致其他收入超市場(chǎng)預(yù)期，而且因?yàn)檫@種收入基本純利潤(rùn)，其他業(yè)務(wù)的毛利率直接從之前季度的38%，直線拉到了54%。

3）單價(jià)上行了：市場(chǎng)預(yù)期的單車(chē)銷(xiāo)售收入不到25萬(wàn)，但實(shí)際有25.4萬(wàn)，這當(dāng)中應(yīng)該主要是因?yàn)閄9突然從0占比拉到了一季度36%的銷(xiāo)量比重，成小鵬單一占比最大的車(chē)型。小鵬一直希望的價(jià)格帶上行終于有了點(diǎn)希望，初代G9沒(méi)有做成的事情，今年通過(guò)X9做到了。

4）費(fèi)用下行了：小鵬的研發(fā)費(fèi)用還是在比較剛性的狀態(tài)，但是公司之前已充分溝通過(guò)2024年還會(huì)提高研發(fā)費(fèi)用，實(shí)際并未明顯增加，但應(yīng)該一季度銷(xiāo)量太差，小鵬研發(fā)費(fèi)用并未大提。

而銷(xiāo)售和行政費(fèi)用則因?yàn)閷?duì)加盟商壓價(jià)，降低了給他們的賣(mài)車(chē)提成；以及低銷(xiāo)量之下廣告等投放費(fèi)用的把控，反而表現(xiàn)得非常克制。

5）近17億的經(jīng)營(yíng)虧損：遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于市場(chǎng)接近24億的虧損，尤其是考慮到這個(gè)季度還有4.8億的合約損失計(jì)提，真正的應(yīng)該是比市場(chǎng)預(yù)期少虧了11-12億左右。

海豚投研觀點(diǎn)：

經(jīng)過(guò)漫長(zhǎng)的業(yè)績(jī)探底和銷(xiāo)量曝光，80億美金的小鵬汽車(chē)一定程度上已經(jīng)充分定價(jià)了市場(chǎng)的悲觀預(yù)期。相比于大跌之后還有230億美金的理想，其實(shí)反而是可以輕松曬“家底”。

而實(shí)際結(jié)果上來(lái)看，小鵬因X9帶來(lái)的產(chǎn)品價(jià)格帶上移，與國(guó)際車(chē)廠合作等一系列操作已經(jīng)在逐步讓小鵬從銷(xiāo)量差、盈利更差的低谷走出，同時(shí)通過(guò)更嚴(yán)格的經(jīng)銷(xiāo)商管理，在費(fèi)用端也表現(xiàn)出了一定的改善跡象。

當(dāng)然，當(dāng)前的銷(xiāo)量來(lái)說(shuō)，小鵬還是非常明顯的掉隊(duì)的那一個(gè)，目前2000-2200的周銷(xiāo)還不足以完成公司隱含的二季度后面兩個(gè)月里每月1-1.1萬(wàn)輛的月銷(xiāo)，需要提升到2500輛才有希望。

另外，二季度汽車(chē)毛利率也有可能再度承壓：1) 一方面X9銷(xiāo)量占比持續(xù)回落，現(xiàn)在已經(jīng)在20%以下；2) 3月對(duì)主銷(xiāo)車(chē)型G6、9與P7平均7%以上的降價(jià)，4月再次對(duì)G 6、9以及P5進(jìn)行了大約5%左右的降價(jià)，這必然導(dǎo)致銷(xiāo)量再次承壓。

這種情況下，一季度對(duì) “因看好對(duì)即將上市新車(chē)型的需求而對(duì)P5做合約減值”，看起來(lái)更多是為了平滑毛利率，讓二季度汽車(chē)毛利率看起來(lái)不會(huì)滑落的那么厲害。

所以整體來(lái)說(shuō)，海豚君對(duì)此次小鵬汽車(chē)的評(píng)價(jià)，還是建立在充分悲觀預(yù)期之上的“小確幸”，等小鵬真正能夠把汽車(chē)銷(xiāo)量拉上來(lái)，才有可能迎來(lái)真正的反轉(zhuǎn)，而短期來(lái)看，這個(gè)希望，還是要看三季度的MONA了。

以下為正文

一. 小鵬本季度仍然“小亮眼”的毛利率

由于小鵬一季度疲軟的銷(xiāo)量已經(jīng)公布，本次財(cái)報(bào)出來(lái)，投資者更關(guān)心的是本季度毛利率情況。

一季度小鵬汽車(chē)業(yè)務(wù)毛利率5.5%, 略低于市場(chǎng)預(yù)期的5.9%。但是本季度仍然計(jì)提了老款車(chē)型P5的存貨減值和購(gòu)買(mǎi)合約損失，對(duì)賣(mài)車(chē)業(yè)務(wù)毛利率有3.2%的拖累，實(shí)際剔除該影響的賣(mài)車(chē)業(yè)務(wù)毛利率達(dá)到了8.7%，環(huán)比上季度實(shí)際賣(mài)車(chē)毛利率6%繼續(xù)上行2.7%，主要由一季度開(kāi)始交付的高毛利的X9所貢獻(xiàn)。

接下來(lái)海豚君將從單車(chē)價(jià)格和成本入手，來(lái)拆解小鵬本季度表現(xiàn)仍然不錯(cuò)的毛利率：

a) 單車(chē)均價(jià)：車(chē)型結(jié)構(gòu)改善環(huán)比提升5.1萬(wàn)元

一季度單車(chē)均價(jià)25.4萬(wàn)元，一輛車(chē)均價(jià)比去年四季度高5.1萬(wàn)元，超出小鵬在之前一季度指引中海豚君估算的單車(chē)價(jià)格23.3萬(wàn)元以及市場(chǎng)預(yù)期的24.8萬(wàn)。

雖然小鵬由于銷(xiāo)售淡季+競(jìng)爭(zhēng)加劇，在3月份又開(kāi)始了新一輪降價(jià)，對(duì)P7i降價(jià)2萬(wàn)元-5萬(wàn)元（降幅8-15%），G6全系降價(jià)2萬(wàn)元（降幅7-10%），G9降價(jià)0.5-1萬(wàn)元（降幅1.4%-4%），但降價(jià)主要從3月開(kāi)啟，影響只部分計(jì)入到一季度銷(xiāo)售中。

但一季度單價(jià)的提升主要由于車(chē)型銷(xiāo)售結(jié)構(gòu)的改善，小鵬單價(jià)更高的X9（定價(jià)35.98萬(wàn)-41.98萬(wàn)）從1月開(kāi)始交付，占到本季度銷(xiāo)售比例的36%，最后拉高了一季度單價(jià)。

b) 單車(chē)成本：銷(xiāo)量下行及高制造成本X9占比上升拉高了單車(chē)成本

一季度實(shí)際單車(chē)成本（剔除P5合約損失影響）23.2萬(wàn)元，單車(chē)成本環(huán)比上行了4.1萬(wàn)元，海豚君認(rèn)為主要由于

1.一季度銷(xiāo)量環(huán)比下行64%至2.2萬(wàn)輛，產(chǎn)能利用率下降，單車(chē)攤折成本環(huán)比上行

2.高制造成本X9本季度開(kāi)始交付，占比達(dá)到了36%，拉高了制造成本

3.碳酸鋰價(jià)格一季度也已經(jīng)基本企穩(wěn)，今年對(duì)成本端的貢獻(xiàn)作用有限

最后單車(chē)成本環(huán)比上行4.1萬(wàn)元。

c) 單車(chē)毛利：環(huán)比上行1萬(wàn)元

單車(chē)均價(jià)上行5.1萬(wàn)元，單車(chē)成本上行4萬(wàn)元，最后一季度每賣(mài)一輛車(chē)，毛賺2.2萬(wàn)元，相比上季度實(shí)際毛賺1.2萬(wàn)元繼續(xù)環(huán)比上行1萬(wàn)元, 賣(mài)車(chē)毛利率相比上季度實(shí)際6%提升至本季度8.7%。

二. 二季度銷(xiāo)量略高于市場(chǎng)預(yù)期

a) 二季度汽車(chē)銷(xiāo)量目標(biāo)：2.9-3.2萬(wàn)輛，略超市場(chǎng)預(yù)期2.5-3萬(wàn)輛

開(kāi)年以來(lái)，小鵬的銷(xiāo)量和訂單量就在持續(xù)下滑，由于去年四季度為了沖全年銷(xiāo)量而透支需求，以及小鵬車(chē)型競(jìng)爭(zhēng)力隨著競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的定價(jià)也開(kāi)始下滑。

目前主力車(chē)型G6面臨比亞迪新款宋L的競(jìng)爭(zhēng)，P7也面臨著新款極氪001/極氪007以及小米SU7的壓力，訂單和銷(xiāo)量都表現(xiàn)疲軟，小鵬也迫于銷(xiāo)量和訂單下滑的壓力開(kāi)啟了降價(jià)。

而小鵬在3月以及4月又開(kāi)啟了新一輪降價(jià)，而二季度2.9-3.2萬(wàn)輛的銷(xiāo)量指引，略高于市場(chǎng)預(yù)期2.5-3萬(wàn)輛，由于4月銷(xiāo)量0.94萬(wàn)輛已知，隱含5月/6月平均月銷(xiāo)要做到接近1-1.1萬(wàn)輛，而由于周銷(xiāo)一直表現(xiàn)疲軟，最新一周周銷(xiāo)也僅達(dá)到2000輛，市場(chǎng)最關(guān)心的也在于降價(jià)能否換來(lái)小鵬月銷(xiāo)的恢復(fù)，目前來(lái)看銷(xiāo)量指引隱含的月銷(xiāo)意味著降價(jià)對(duì)于銷(xiāo)量有不錯(cuò)的回暖和促進(jìn)作用。

b) 二季度收入指引隱含單價(jià)下行，基本符合市場(chǎng)預(yù)期

小鵬給出的二季度收入指引是75億至83億，按照其他收入9.7億來(lái)估算，二季度指引所對(duì)應(yīng)的單價(jià)約22.7萬(wàn)元，相比本季度環(huán)比下行2.7萬(wàn)元，與市場(chǎng)預(yù)期的單價(jià)所持平。

而二季度的單價(jià)下行由于3月降價(jià)的影響將會(huì)直接帶入到二季度，同時(shí)4.20由于競(jìng)爭(zhēng)加劇，銷(xiāo)量的的持續(xù)疲軟又開(kāi)始對(duì)旗下G6/G9/P5新一輪降價(jià)0.7-1.5萬(wàn)元，降價(jià)幅度4%-5%，負(fù)面影響了二季度的單價(jià)。

同時(shí)從高頻的周銷(xiāo)銷(xiāo)量結(jié)構(gòu)來(lái)看，高價(jià)高毛利的X9由于純電市場(chǎng)空間有限，雖然X9性價(jià)比相比競(jìng)品車(chē)型來(lái)說(shuō)仍然不錯(cuò)，但銷(xiāo)量也開(kāi)始表現(xiàn)疲軟，4月X9占比從3月高峰的44%滑落到21%，最新一周周銷(xiāo)占比繼續(xù)滑落至16%，意味著二季度X9在車(chē)型結(jié)構(gòu)中占比也會(huì)環(huán)比下滑，最后導(dǎo)致了收入指引所含單價(jià)相比本季度環(huán)比下行2.7萬(wàn)元至22.7萬(wàn)元。

而22.7萬(wàn)元的單車(chē)價(jià)格，意味著二季度的毛利率基本相比本季度實(shí)際毛利率8.7%是環(huán)比下行的狀態(tài)，海豚君預(yù)計(jì)二季度毛利率將會(huì)回落至3-5%之間。